La valutazione delle criptomonete e il ruolo dei token
Tuttavia, sono divenuti popolari anche i cosiddetti cripto-token delle catene a blocchi. Nelle offerte iniziali ICO, gli imprenditori vendono queste monete particolari chiamate anche “AppCoins” create su primarie catene a innumerevoli investitori sparsi per il mondo. Alcuni di questi gettoni sono veri e propri “security tokens”: il loro valore dipende dai futuri flussi di cassa della società. Altri invece sono “utility tokens” e servono essenzialmente come mezzo di scambio in una piattaforma. Proprio questa è l’innovatività della tecnologia della catena a blocchi, ovvero la possibilità di un’interazione peer-to-peer all’interno di reti decentralizzate e da ciò gli “utility tokens” ottengono il loro valore: vale a dire dal loro utilizzo collettivo nelle piattaforme della catena.
è quindi importante capire l’interazione fra adozione degli utenti e token per saper differenziare fra speculazione spericolata e preziosa innovazione finanziaria. In un recente articolo, Cong, Li e Wang (CLW, 2018) sviluppano un modello trattabile dinamicamente per far luce su tale importante interazione.
Molte piattaforme basate sulla catena a blocchi hanno token come mezzi di pagamento, non solo nel caso di quelle riguardanti i pagamenti e i regolamenti ma anche per altri utilizzi, come l’archiviazione di file decentralizzata e le computazioni. I token forniscono incentivi sia dal lato dell’offerta (ad esempio per i cosiddetti miners che mantengono un consenso decentralizzato nei protocolli proof-of-work), sia dal lato della domanda (ad esempio permettendo l’utilizzo degli smart contract regolati da moneta uniforme). Naturalmente vi è un’esternalità per l’utente delle piattaforme: tanto maggiore è il numero di quegli utenti, tanto più facile sarà per essi trovare delle controparti e ottenere un’utilità dalle attività e dai servizi di intrattenimento e affari, cosa che è particolarmente importante e vera nei primi stadi dell’adozione delle reti sociali e di pagamento.
I tre autori considerano un’economia in tempo continuo e un numero indefinito di utenti potenziali che differiscono nelle loro necessità di fare transazioni sulla catena a blocchi, che fornisce loro un particolare flusso di utilità e che dipende anche dall’ampiezza della base utenti e dalla produttività della piattaforma (modellata con un moto browniano geometrico) la quale è colpita da shock esogeni. Nel modello, gli agenti decidono se affrontare il costo dell’adozione e quanti token tenere per le loro attività sulla catena. Naturalmente, se essi tengono i token dovranno stare attenti alle variazioni di prezzo e saranno spinti anche da una motivazione d’investimento oltre che da una mera motivazione transazionale. Uno shock positivo alla produttività potrà aumentare la base utenti attuale, aumentando il flusso di utilità sulla piattaforma, ma ci si attenderà un numero di utenti maggiore in futuro cosa che porterà ad una maggiore domanda di token e ad un loro apprezzamento. Il motivo relativo all’investimento quindi determina una più grande domanda di token oggi ed una più alta adozione. Ciò alimenta le aspettative di un ulteriore incremento di produttività, di apprezzamento dei token e una sempre più grande adozione, dando vita ad un meccanismo di feedback dinamico.
Supponendo che non vi sia alcuna bolla in modo da focalizzarsi essenzialmente sulla valutazione dei fondamentali ed utilizzando dati per i token di 16 criptomonete fra le più famose nel periodo 2010-2018, i tre economisti calibrano un modello in cui le caratteristiche nella fase iniziale di adozione si accordano bene con le dinamiche osservate a livello empirico sia per quanto riguarda la base utenti sia per quanto riguarda il prezzo dei token. Tale esercizio quantitativo permette loro di sviluppare una comprensione intuitiva del ruolo dei token sull’adozione da parte degli utenti e delle determinanti della loro valutazione basata però solamente sui fondamentali.
Un contributo basilare di questo studio è la classificazione del ruolo dei token sull’adozione delle piattaforme. A tal proposito, essi comparano una curva a forma di S riguardante l’adozione della piattaforma con e senza token. Senza tali gettoni, l’adozione da parte degli utenti risulta spesso al di sotto del livello socialmente ottimo per una piattaforma promettente a produttività crescente. I token possono aumentare il benessere degli agenti poiché questi prevedono che il loro prezzo aumenterà e quindi ne domanderanno in maggiore quantità. Incorporare i token su una promettente piattaforma quindi incrementa le prospettive iniziali di crescita futura. Ma c’è un caveat: i token possono anche essere troppo domandati soprattutto all’inizio, il che può dar adito ad una sovra-valutazione e ad una “esuberanza” nel prezzo. Similmente, nel caso di piattaforma non buona la cui produttività si ridurrà, i token possono anticipare la sua scomparsa. Anche questa evenienza tuttavia migliora il benessere degli agenti che altrimenti rimarrebbero con token rappresentativi di piattaforme sub-ottimali.
Inoltre, l’introduzione dei token aiuta a diminuire la volatilità della base utenti, rendendola meno sensibile agli shock di produttività della piattaforma, ancora una volta essenzialmente a motivo dell’investimento. In altre parole, la decisione di partecipare dipende dalle loro aspettative sull’incremento del prezzo dei token. Se vi è uno shock di produttività negativo, anche l’utilità ottenibile dalla piattaforma e l’ampiezza della base utenti si riducono. Questo effetto diretto negativo è mitigato da un effetto indiretto positivo, ovvero da una riduzione del prezzo dei token che porterà in futuro un numero maggiore d’individui disposti a detenere quegli stessi token nella piattaforma. Ovviamente, vale anche l’inverso (ovvero un incremento di produttività, di utilità, della base utenti, un incremento del prezzo con la conseguenza di una riduzione degli utenti potenziali in futuro). Quindi i token accelerano e stabilizzano l’adozione da parte degli utenti e questa è la ragione per la quale gli imprenditori vogliono introdurli in una piattaforma, emettendoli e offrendoli ai primi investitori attraverso le ICO e avvantaggiandosi degli incrementi di prezzo.
Il meccanismo di feedback dinamico sopra descritto porta gli autori a delineare una formula di prezzaggio dei token che incorpora la base utenti, le aspettative degli agenti riguardanti la popolarità della piattaforma, la sua produttività, l’eterogeneità degli utilizzatori. Il modello proposto si adatta bene ai dati reali utilizzati almeno nelle prime fasi di adozione, ovvero quando il prezzo del token cresce velocemente. Per di più, il modello predice un ulteriore incremento quando l’adozione si avvicina al 100%. Ma vi è ancora di più: la volatilità in eccesso calcolata dal modello risulta essere relativamente più alta nelle fasi iniziali dello sviluppo di una piattaforma, ma in seguito (quando il suo sviluppo aumenta e la qualità migliora) comincia a scendere. Questo risultato suggerisce che per ottenere una dinamica più forte della volatilità di prezzo dei token, devono essere considerate altre fonti oltre a quella dell’adozione endogena da parte degli utenti.
Complessivamente, il modello CWL rappresenta un quadro piuttosto flessibile per l’inserimento di caratteristiche multiple addizionali osservate nella pratica. Ad esempio, la produttività della piattaforma può essere resa endogena incorporando l’offerta di consenso. Si possono anche studiare elementi comportamentali per tenere in considerazione la possibilità di bolle in modo tale da abbinarsi bene con le osservazioni empiriche; infine i cripto-investitori possono utilizzare delle previsioni cross-sezionali per costruire portafogli di criptovalute. In via più generale, il modello CLW può essere anche applicato al prezzaggio dinamico di attività legate ad una piattaforma o ad un sistema di esternalità di rete.
